LBO交易的第二個(gè)元素是股權(quán)融資的情況。第三個(gè)元素是債權(quán)融資的情況。今天晚上，就我個(gè)人的經(jīng)驗(yàn)和理解體會(huì)談一下LBO（杠桿收購）的要點(diǎn)。

說到收購兼并這個(gè)名詞，大家都非常熟悉；但杠桿收購相對(duì)來說熟悉度比較差一些。但是現(xiàn)在報(bào)紙上也曝光率極高，總體上我們可以把LBO視為收購兼并的一種特殊情況。

LBO有三個(gè)基本點(diǎn)：一，它一般來說是以財(cái)務(wù)投資人（PE）為投資人的交易結(jié)構(gòu)。LBO很少是戰(zhàn)略投資人，主要是PE賺錢的模式。二，它是控股性的交易、并購的，雖然不要求100%，但也要50%以上，如果沒有50%以上，也會(huì)利用其他結(jié)構(gòu)手段實(shí)現(xiàn)實(shí)際控制。三，采用借錢或者債務(wù)融資的方式完成交易是一個(gè)不可或缺的手段。

1?LBO的三個(gè)收益來源

說到LBO怎么賺錢，我們需要先討論P(yáng)E怎么賺錢。比如說九鼎是怎么賺錢的，就是Pre-IPO。上市之前我以10倍的PE買進(jìn)，那我能在半年內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市，上市之后20倍、30倍，就算企業(yè)利潤沒有增長，賬面上也能實(shí)現(xiàn)兩年翻番、或者翻三番的一個(gè)IRR增長。這個(gè)叫做估值倍數(shù)的增長。

第二種情況，你投資了一個(gè)很厲害的企業(yè)，這個(gè)企業(yè)每年都能創(chuàng)造20%-25%的凈利潤，那么進(jìn)入的估值和退出的估值差不多，基本上也可以實(shí)現(xiàn)年化收益率20%-25%左右。簡單算一下模型，如果估值平進(jìn)平出，基本上年化收益率和凈利潤增長是持平的。所以第二個(gè)投資收入的來源就是業(yè)績?cè)鲩L。

問題就來了，PE一般的投資年化收益要求在20% IRR以上，要實(shí)現(xiàn)三年翻一番，或者五年實(shí)現(xiàn)2.5倍到3倍的回報(bào)。所以大家就在想，美國這個(gè)市場PE要賺錢不容易，為什么呢？因?yàn)槊绹腉DP或者市場GDP也就在2%到3%，那么企業(yè)的利潤增長也不太可能長期超過GDP，而且美國的一級(jí)市場和二級(jí)市場相對(duì)來說是分割不強(qiáng)的，資本的套利空間非常少，所以導(dǎo)致LBO這個(gè)詞一定是舶來品。

因?yàn)樵诿绹?，如果要賺大錢，那么必須非常嚴(yán)重地依賴銀行或者證券市場作為融資渠道完成交易，所以借錢能夠提高IRR就成為第三個(gè)收益的來源。

其實(shí)，說到借錢來賺錢這個(gè)事，大家都非常熟悉。大家每個(gè)人如果三五年前在北京有過按揭貸款的話，都應(yīng)該有非常愉快的體驗(yàn)。

舉個(gè)例子，3年前你買房子花了500萬，現(xiàn)在這個(gè)房子值1000萬，你就算完全自己掏錢，不用杠桿，你三年也就實(shí)現(xiàn)了翻番的回報(bào)，年化收益在20%到25%左右。但是三年前如果500萬的房子用了60%到70%的銀行杠桿，年化利息是8%的話，你可以算一下，你的IRR是激增很多的，年化收益率將在50%，基本上是4.2倍的回報(bào)。

所以說，一旦你看準(zhǔn)一個(gè)東西的價(jià)值一定會(huì)增長，如果還能夠便宜地借到錢，那么就會(huì)積極利用財(cái)務(wù)杠桿來擴(kuò)大你的收益，特別是在你個(gè)人財(cái)力比較小，想以小吃大，進(jìn)行蛇吞象的時(shí)候，財(cái)務(wù)杠桿是個(gè)更好的選擇。

所以，大家如果有心思，可以自己做一個(gè)Excel的模型算一下，LBO有一個(gè)好處就是在企業(yè)就算沒有高增長的情況下，也能實(shí)現(xiàn)對(duì)投資人一個(gè)良好的回報(bào)。

我測算過一個(gè)，假設(shè)這個(gè)企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流每年增長5%，如果你投資里面60%的錢是銀行的融資，就算沒有估值倍數(shù)提升，比方說你10倍PE進(jìn)去，10倍的PE退出，基本上也能實(shí)現(xiàn)20%IRR的收益率，這也是歐美PE界賺錢的一個(gè)基本模型。

所以，總結(jié)一下，一個(gè)好的PE項(xiàng)目投資，或者LBO交易投資的收入來源會(huì)有三個(gè)：第一個(gè)是財(cái)務(wù)杠桿的貢獻(xiàn)，第二個(gè)是經(jīng)營業(yè)績或利潤的增長，第三個(gè)是估值倍數(shù)提升的可能。所以我在做每個(gè)投資之前，腦子里基本上都應(yīng)有個(gè)譜，就是說這個(gè)項(xiàng)目的IRR，或者說賺錢的點(diǎn)從哪里來，這是做PE投資一定要仔細(xì)想好的。

當(dāng)然，我覺得中間一個(gè)利潤來源，即利潤的增長又可以分為兩個(gè)因素，第一個(gè)是收入的增長，第二個(gè)是利潤率的增長。所以這個(gè)三因子模型也可以推導(dǎo)為四因子模型。

2?LBO交易執(zhí)行的四個(gè)要素

下面講第二部分，就是LBO交易執(zhí)行的若干要素。“借錢來買東西”這個(gè)邏輯很簡單，大家都知道，但在執(zhí)行上是比較復(fù)雜的。

一個(gè)大的LBO交易包含四個(gè)元素。第一個(gè)元素是它本身是一個(gè)并購交易，就是你用買方去收購對(duì)方資產(chǎn)，所以你要和對(duì)方達(dá)成一個(gè)并購交易契約、估值和交易結(jié)構(gòu)，所以資產(chǎn)收購本身是第一個(gè)元素。這個(gè)牽扯到對(duì)企業(yè)盡職調(diào)查的全面程度和深入程度，對(duì)交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，以及對(duì)估值談判的具體情況的了解。

不同于VC投資，或者pre-IPO等，并購交易的盡調(diào)非常繁瑣和細(xì)致，十分依靠數(shù)據(jù)分析來說話。大家可以想象，像KKR收購?fù)婢叻炊烦?，或者貝恩收購TIM，他要面對(duì)的門店數(shù)量和每個(gè)門店的經(jīng)濟(jì)利潤情況，這個(gè)工作量是很大的，你要花大量時(shí)間在去做數(shù)據(jù)分析和營運(yùn)測算。

另外，在這個(gè)元素里，估值環(huán)節(jié)我提出一個(gè)概念，就是不同于中國市場更看重凈利潤和PE倍數(shù)這個(gè)概念，在并購市場更看重EBITA這個(gè)概念，也就是經(jīng)營性的利潤加回折舊和攤銷。

因?yàn)閮衾麧檿?huì)被企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)所影響，會(huì)被稅務(wù)情況所影響，還有一些一次性的收益損失所影響，所以說凈利潤并不能真實(shí)反映一個(gè)企業(yè)在沒有用財(cái)務(wù)杠桿的情況下的真實(shí)的經(jīng)營水平和現(xiàn)金流情況。所以海外的LBO交易多半會(huì)以EBITA、折舊攤銷息稅前利潤作為估值基礎(chǔ)。

在這個(gè)情況下，我們會(huì)分析營運(yùn)資金的情況，以及今后幾年資本支出的情況，從而對(duì)整個(gè)企業(yè)的現(xiàn)金流，今后每年的情況有一個(gè)初步的認(rèn)識(shí)?；蛘邠Q句話說，LBO交易并不關(guān)注會(huì)計(jì)凈利潤，而是關(guān)注每年企業(yè)實(shí)實(shí)在在跟經(jīng)營相關(guān)的現(xiàn)金流的進(jìn)出。

我們可以把這兩個(gè)交易的元素放在一起講。如果一旦決定用一筆錢收購一個(gè)資產(chǎn)，你就要考慮自己的錢從哪里來。比如用100元收購一個(gè)企業(yè)，那么是我出20元銀行出80元還是我出30元銀行出70元，這里就是一個(gè)資本結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)問題。

資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是關(guān)系投資最終收益和這個(gè)投資是否安全的一個(gè)核心因素，所以是非常關(guān)鍵的。和我們國內(nèi)傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)不同，傳統(tǒng)的就是簡單的100元中自己出百分之多少，銀行出百分之多少，這相對(duì)來說比較簡單；真正的設(shè)計(jì)資本結(jié)構(gòu)，還是看這個(gè)企業(yè)未來三到五年的現(xiàn)金流情況，比如100元的現(xiàn)金流，基本上還是按照現(xiàn)金流的倍數(shù)來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。

這個(gè)是行業(yè)差別非常大的。工業(yè)類企業(yè)可以借到現(xiàn)金流的3到5倍比較合理；消費(fèi)類的企業(yè)，能夠借到5到7倍；像醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療設(shè)施和醫(yī)療相關(guān)的這些波動(dòng)極小的企業(yè)可以借到8到9倍；像一些基礎(chǔ)設(shè)施類企業(yè)，比如高速公路、機(jī)場、水廠、電廠，如果現(xiàn)金流更穩(wěn)定的話，可以借到10倍以上。

像麥克銀行做的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，100元里有95元是借的，自己只出5元錢。所以能借到多少錢放在并購交易里面，核心是對(duì)這個(gè)企業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定性的判斷，和現(xiàn)金流成長性的判斷，以及融資成本有多高，這些會(huì)不會(huì)今后對(duì)盈利和流動(dòng)性造成打擊和毀滅性的影響。

第三點(diǎn)展開講債權(quán)融資的交易環(huán)節(jié)。

在國外，由于并購交易體量比較大，所以這樣的債務(wù)融資基本上不是一家債務(wù)機(jī)構(gòu)能夠吃得下的。所以國外的債務(wù)融資往往會(huì)分三到四層結(jié)構(gòu)。

最上面一層是銀行貸款融資?；旧鲜怯斜容^好的抵押質(zhì)押保證，因?yàn)殂y行風(fēng)險(xiǎn)比較低，融資成本也最低，期限也比較長，基本上會(huì)借到7到9年。銀行融資也分為ABC三層。A層是7年，融資成本也更低；B層成本上去一些，是8年；C層是9年。

這個(gè)在美國和歐洲很不一樣，但都是銀行融資渠道。需要指出，銀行提供融資，最后也不會(huì)都放在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上，銀行會(huì)很快通過銷售渠道分銷給其他銀行或者有興趣的投資人，包括一些對(duì)沖基金，以減少對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的影響。大家都知道CDO（債務(wù)擔(dān)保債券）這個(gè)產(chǎn)品，就是銀行對(duì)并購融資貸款進(jìn)行再打包后分銷出去的產(chǎn)品。

銀行優(yōu)先債借完之后，錢還不夠怎么辦呢？就借劣后的次級(jí)債，一般是銀行愿意借的，但是利率會(huì)上升很多，劣后是指在抵質(zhì)押的分配上會(huì)劣后于銀行的優(yōu)先債。第二層在2008年金融危機(jī)后少很多了，因?yàn)殂y行的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)明顯增強(qiáng)。

第三層，如果錢再不夠，就要向債券市場去借了，就是在公開市場發(fā)債，大家都知道美國債券市場，公眾投資人對(duì)債的投資意愿是很強(qiáng)的，這點(diǎn)比中國強(qiáng)很多，所以歐美市場，在這方面是可以通過一個(gè)高收益?zhèn)騻袌霭l(fā)行的，沒有抵質(zhì)押要求，所以融資成本也會(huì)相應(yīng)提高。

最后一層債務(wù)結(jié)構(gòu)，如果錢再不夠怎么辦，就是一個(gè)叫做夾層的債務(wù)，介于債和股之間的一種融資，他的收益率會(huì)更高，12%的利息成本，但利息支付靈活性比較強(qiáng)，你可以不付現(xiàn)金利息，可以滾存到賬面上，不斷滾雪球，直到你退出時(shí)一次性償清。

另外，他還可以要求可轉(zhuǎn)債，所以退出時(shí)，夾層投資人還可以獲得一小部分股權(quán)以增加他的收益。夾層投資人的收益率也不低，一般會(huì)有15%到18%之間的年化收益率，這是最后一層的投資。

所以大家可以理解，在歐美大型的LBO交易需要很大的銀行間債務(wù)產(chǎn)品和公開市場債務(wù)產(chǎn)品支持，這些條件在中國都很不成熟，導(dǎo)致中國LBO交易受到很多限制。

說到這里，再說一說借債的額外好處，第一是擴(kuò)大收益，跟按揭貸款相同。第二是通過借債給管理層一道高壓線，手里沒有多余的現(xiàn)金，成本控制意識(shí)會(huì)好很多，這是有效解決代理人風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)有效手段。第三是如果交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)合理，利息可以抵稅，特別是在美國這種公司稅務(wù)負(fù)擔(dān)比較重的國家，如果可以抵稅的話，對(duì)公司也是很有好處的。

那么回過頭來說，整個(gè)LBO交易，第三個(gè)元素是股權(quán)交易。大家可能覺得LBO交易很簡單，只要我把錢放進(jìn)去就行了，但實(shí)際上還是有很多可以研究討論的地方。一個(gè)很大的LBO交易就算你杠桿用的高，其實(shí)股權(quán)投資本身金額還是非常大的。比如2005年，銀湖資本領(lǐng)投金仕達(dá)，整個(gè)交易體量是100億美元。就算70億美元是借債的，那么還有30億美元是需要PE自己出的。這30億美元為了控制風(fēng)險(xiǎn)，你自己想想看怎么該處理。到底是自己獨(dú)吃，還是找?guī)讉€(gè)共同投資人各領(lǐng)個(gè)20%，還是采用其他手段？

股權(quán)投資比例控制問題，第二個(gè)要考慮的就是股權(quán)交易設(shè)計(jì)是不是用一種股東貸款，或者變相貸款，或者優(yōu)先債結(jié)構(gòu)，因?yàn)?/span>PE現(xiàn)金流的進(jìn)出很快，你需要再做一次資金安排，這樣便于你資金回流、分紅、退出，這在稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上和自由度上來說要方便一些。

大家也都知道，如果全部把股權(quán)投資做成注冊(cè)資本，你今后要抽逃資金，我不知道在國外如何，至少在中國還是一個(gè)非常嚴(yán)肅的法律問題，你只能掛靠企業(yè)往來，但這也不是長久之計(jì)。

所以這是第三個(gè)元素。第四個(gè)元素就是管理層的激勵(lì)。PE投資跟VC投資的股權(quán)投資設(shè)計(jì)不一樣，VC一般情況給期權(quán)，PE一般要求管理層參與共同投資，估值可以偏低一些，但你自己出了錢，捆綁效應(yīng)會(huì)更強(qiáng)一些。所以免費(fèi)給股份，這個(gè)比例會(huì)小很多。

那么會(huì)給管理層多少股權(quán)比例和估值，我想每個(gè)交易都是不一樣的。一般來說，5%到15%之間都有可能，如果企業(yè)特別大，那么股權(quán)比例就會(huì)小，如果是中型企業(yè)，那么這個(gè)比例就會(huì)比較大。

所以我們可以把并購交易看成四個(gè)子交易。第一個(gè)是收購兼并，第二個(gè)是債權(quán)融資，第三個(gè)是股權(quán)融資，第四個(gè)交易就是PE和管理層之間的一個(gè)交易，即激勵(lì)安排。四個(gè)交易都是非常重要，缺一不可的。尤其是債權(quán)交易方面的設(shè)計(jì)是比較復(fù)雜的。

3?LBO交易投后管理的五個(gè)元素

第三方面我講一下LBO交易的投后管理，PE越來越重視投后管理這一方面。我說過了，這里面的增長有兩個(gè)核心的要素，一個(gè)是收入的增長，一個(gè)是利潤水平的增長。這兩個(gè)可以是同一個(gè)方向，收入和利潤水平同時(shí)增長，有時(shí)候也可能是犧牲收入增長，換取利潤的增長，這都有可能。比如貝恩資本收購國美，當(dāng)時(shí)做的第一件事情就是把門店大把大把的關(guān)掉，這是犧牲收入換取利潤的一個(gè)手段。

我覺得投后管理第一個(gè)要素就是在盡職調(diào)查上做足功課。基本上做完盡調(diào)，企業(yè)哪里存在問題，該怎么解決，以及哪里有提升潛力都要有很好的了解。這也是我認(rèn)為PE盡調(diào)比VC盡調(diào)等要更仔細(xì)的地方。我覺得盡調(diào)不僅要看到問題，更重要看到這個(gè)企業(yè)哪里有提升潛力，這兩者是同等重要的。做金融純粹是保守，也只是達(dá)到一個(gè)基本要求。

投管的第二個(gè)元素是公司治理的完善。一個(gè)很好的董事會(huì)運(yùn)作機(jī)制，在董事會(huì)中有PE幫代表，還有資深行業(yè)外部代表，對(duì)企業(yè)管理非常有用。以我個(gè)人經(jīng)驗(yàn)來看，做投資人不可能對(duì)日常每件事都知道的很仔細(xì)，有個(gè)很好的董事會(huì)機(jī)制，可以通過它來駕馭管理層，可以讓你在日常工作中省心很多。

第三個(gè)工具是有效管理層激勵(lì)方案。這如果設(shè)計(jì)好，管理層會(huì)有一個(gè)自我激勵(lì)的方式，不用你督促他，他就會(huì)把工作做好。

第四個(gè)工具是財(cái)務(wù)管控的精細(xì)化，成本控制不提了，因?yàn)橛辛素?fù)債，所以成本控制的自覺意識(shí)會(huì)很高。但是，盡管這樣，通過精細(xì)化管理，成本還有很多可以壓縮的地方，PE對(duì)營運(yùn)資金有更好的管理手段，壓縮存貨周期、壓縮應(yīng)收賬款期、拖長應(yīng)付賬款，這些都是很好的方法。

在財(cái)務(wù)管控方面，我覺得PE做得很好。它能夠針對(duì)財(cái)務(wù)情況制定一套很好的營運(yùn)核心指標(biāo)，把它總結(jié)在1到2頁的紙上，每月或每個(gè)季度開會(huì)，只要看這一兩頁紙，就會(huì)對(duì)這個(gè)企業(yè)的核心情況一目了然。所以這方面的分析和總結(jié)工具在PE經(jīng)驗(yàn)的指導(dǎo)下，企業(yè)會(huì)有很大提升。

還有一個(gè)手段是對(duì)標(biāo)分析工具，這是PE喜歡用的一個(gè)工具。把企業(yè)的經(jīng)營情況和行業(yè)水平、競爭企業(yè)的水平進(jìn)行對(duì)比分析，然后發(fā)現(xiàn)問題。這也是很實(shí)用的。

所以總體來說，投后管理也是一個(gè)體力活和精細(xì)活。但是每個(gè)PE風(fēng)格也有不同，比如貝恩資本管的比較細(xì)一些，黑石更宏觀一些，風(fēng)格各有不同?，F(xiàn)在總體趨勢(shì)是隨著融資規(guī)模的降低，大家對(duì)營運(yùn)提升越來越重視。大部分的大型基金都建立了專門的營運(yùn)合伙人制度?；鹌刚?qǐng)了有專業(yè)經(jīng)驗(yàn)的運(yùn)營合伙人負(fù)責(zé)項(xiàng)目投后管理，PE團(tuán)隊(duì)則更專注于項(xiàng)目執(zhí)行和項(xiàng)目交割，把需要啃硬骨頭的工作交給更擅長干這一行的人。

4?LBO交易的四種退出機(jī)制

第四點(diǎn)我講下LBO交易退出的機(jī)制，也就是并購交易怎么實(shí)現(xiàn)退出、實(shí)現(xiàn)收益。國內(nèi)最多的方式叫IPO，你要考慮選擇上市地點(diǎn)以及上市窗口，在資本市場何時(shí)上市，所以有些因素是不能控的。但對(duì)于大型并購，你要退出還是需要IPO。比如過去半年英國的IPO市場非常活躍，所有很多歐洲的并購已經(jīng)通過英國的IPO市場實(shí)現(xiàn)了退出。

第二個(gè)方式是出售給戰(zhàn)略買家。這種模式在歐美的并購基金里占比更高，基本達(dá)到60%到70%。因?yàn)檫@個(gè)市場喜歡大吃小，PE收購一個(gè)中型資產(chǎn)，然后賣給一個(gè)大的資產(chǎn)，這個(gè)大的資產(chǎn)無論對(duì)估值還是風(fēng)險(xiǎn)，容忍度都會(huì)高很多。

簡單的賺錢模式就是PE以20%到22%的年化收益率賣給戰(zhàn)略投資人，而戰(zhàn)略投資人對(duì)年化收益率的要求只有10%甚至5%，所以很簡單就實(shí)現(xiàn)了價(jià)值增值。很多戰(zhàn)略投資人出于戰(zhàn)略考慮，對(duì)年化收益率可能更不關(guān)心。所以就投資的紀(jì)律性而言PE投資人遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于戰(zhàn)略投資人。

這種戰(zhàn)略買家也不光是大吃小，同等規(guī)模企業(yè)之間的合并也是可以設(shè)計(jì)的。我最近看到一個(gè)比較經(jīng)典的案例，就是KKR退出英國AllianceBoots（聯(lián)合博姿公司）。

大家對(duì)Boots應(yīng)該是有印象的，英國街邊到處都有的藥妝店，富時(shí)100的大企業(yè)，這也是英國最大的并購交易了。Boots太大了，沒有一個(gè)戰(zhàn)略買家能夠買得下，最終和美國大型藥妝企業(yè)Walgreen（美國最大的連鎖藥店運(yùn)營商）換股實(shí)現(xiàn)退出的。這里面體現(xiàn)了并購交易很好的思維，有很好的專業(yè)素養(yǎng)來配合才能實(shí)現(xiàn)。

第三個(gè)退出渠道，因?yàn)闅W美的PE基金很多，項(xiàng)目標(biāo)的很不好找，所以項(xiàng)目經(jīng)常在PE之間倒手，買了三五年賺點(diǎn)錢賣給下一個(gè)基金這也很常見。我不知道這里的女士有沒有穿過Jimmy Choo女裝鞋，已經(jīng)在PE基金之間倒騰了四五次了，現(xiàn)在還在某個(gè)PE基金手上。

第四個(gè)退出的重要技術(shù)手段叫做資本重組化后的分紅（Recapitalization），這是一個(gè)重要的退出手段。在 IPO不成熟、沒有戰(zhàn)略買家，也沒有其他買家的情況下，通過三年的運(yùn)行，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿已經(jīng)明顯降低（每年都會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流）。這種情況下借助債務(wù)市場進(jìn)行債務(wù)融資，把融到的錢用類似分紅的手段分配給股東，這樣PE不用退出股權(quán)，也能把投入的本金收回來，一旦收回本金，剩下的都是額外的收益了。

黑石在2009年，危機(jī)后的低點(diǎn)，用比較低的價(jià)格從啤酒公司ABI（百威英博公司）收購了一個(gè)重要的資產(chǎn)，叫海洋世界，去年實(shí)現(xiàn)的上市，但在上市之前，黑石已經(jīng)通過發(fā)行高收益?zhèn)栈亓斯蓹?quán)投資的70%-80%，再通過IPO實(shí)現(xiàn)完全退出。這樣兩步走的退出方法，比較游刃有余。

所以四個(gè)手段都是挺實(shí)用的，但第四個(gè)手段，因?yàn)橹袊鴤袌霾话l(fā)達(dá)，，所以第四個(gè)手段在中國使用不是很方便。但現(xiàn)實(shí)中，很多民營企業(yè)也有提前抽錢的情況，只是沒有專業(yè)名詞的包裝罷了。

第一個(gè)案例是2005年金仕達(dá)退市。大家都知道，1989年KKR收購納貝斯克之后美國股市大崩盤，大型并購相對(duì)陷入了一個(gè)低谷。2005年金仕達(dá)并購交易金額是113億，是1989年來最大的交易，也是2005到2008年新一輪大型并購交易復(fù)蘇的起點(diǎn)。

有這么幾個(gè)特點(diǎn)：首先交易金額特別大。113億美元，如果能夠借到七八十億美元，剩下還有二三十億美元需要自己籌措。所以這個(gè)交易有一個(gè)PE領(lǐng)頭，7個(gè)PE聯(lián)合投資（clubdeal）。這么大型的投資財(cái)團(tuán)在歷史上也是很少見的。一是有互補(bǔ)效應(yīng)，二是有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的作用，每家投個(gè)五六億美元金，每家承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就控制在比較小的范圍內(nèi)。

領(lǐng)投的是銀湖資本（Sliver Lake），是在美國做科技類并購的大型PE基金，在中國的知名度比較低，但我覺得它在各方面的實(shí)力絕不比黑石和KKR要遜色。一般來說科技類企業(yè)做杠桿并購是比較少的，所以杠桿也是這個(gè)交易的第二個(gè)特點(diǎn)。

金仕達(dá)是做IT科技外包的，包括硬件、軟件、系統(tǒng)集成，科技類企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)比較高。銀湖在科技類企業(yè)并購方面積累比較深，所以敢于做這個(gè)交易決策。另外的，金仕達(dá)企業(yè)董事會(huì)本身意識(shí)到科技類企業(yè)融資比較麻煩，行業(yè)變化很快，所以他們要求在交割條件里面，把融資條件去除了。

大家都知道，交割條件不滿足，交割就無法實(shí)施，很多情況下這不是PE的責(zé)任，比如說PE借不到錢，PE也沒辦法。但在這個(gè)交易下，就算PE借不到錢，PE也要實(shí)施交易。這就對(duì)潛在買家提出了較高的要求。

目前來看，金仕達(dá)還沒有實(shí)現(xiàn)IPO，2008年以后科技企業(yè)也或多或少受到些沖擊，這7個(gè)PE有沒有賺錢我不得而知，但我個(gè)人覺得金仕達(dá)經(jīng)營狀況還行，不至于是虧錢的交易。我覺得這個(gè)并購交易作為大型科技類企業(yè)的并購交易還是非常有特色的。

第二個(gè)交易，是我個(gè)人非常喜歡的，黑石的杰作，默林娛樂集團(tuán)的IPO。倫敦之眼，杜莎夫人蠟像館，丹麥、佛羅里達(dá)、馬來西亞的樂高公園，都是默林旗下的資產(chǎn)。默林是黑石從收購一個(gè)不知名的海洋館，大概就英國3-5家，投資體量只有3000萬-5000萬美元開始，通過不斷的一系列收購，打造成的全球僅次于迪斯尼的第二大游樂園集團(tuán)。

我覺得這個(gè)交易，做交易的高度是很高的。因?yàn)?/span>Sealife在英國是不知名的海洋館，前面已經(jīng)經(jīng)歷了三輪PE收購了，如果黑石不求上進(jìn)，也穩(wěn)妥地通過現(xiàn)金流收回一些投資，再賣給其他人賺點(diǎn)小錢，也不是難事。

但黑石的戰(zhàn)略高度很好。他看到了游樂園這個(gè)行業(yè)的特點(diǎn)，就是高度分散化，一些非常好的資產(chǎn)分散于全球各地，。但是，游樂園資產(chǎn)往往是有的協(xié)同效應(yīng)的。比如說集中采購過山車、旋轉(zhuǎn)木馬，把餐飲做標(biāo)準(zhǔn)化一些，爭取可口可樂、哈根達(dá)斯的采購價(jià)格優(yōu)惠一些，以及優(yōu)化人力管理，總之在成本方面是有有集群效應(yīng)的。另外把盤子做大了，資本市場可以認(rèn)可。

所以我沒記錯(cuò)的話，這個(gè)交易從2005年開始到2013年通過倫敦交易所退出，黑石實(shí)現(xiàn)了5到6倍的收益，是個(gè)非常優(yōu)秀的項(xiàng)目。因?yàn)槭侵刭Y產(chǎn)收購，如果實(shí)打?qū)嵉叵驑犯呒瘓F(tuán)收購資產(chǎn)，要實(shí)現(xiàn)5年2倍的收益都是很難的，所以這個(gè)交易非常巧妙地用了杠桿融資。沒有杠桿融資，純粹買這種資產(chǎn)，一定是實(shí)現(xiàn)不了這么高的收益率的，所以再次體現(xiàn)出融資在并購交易中的重要性。

第三個(gè)案例也是我非常喜歡的，KKR的杰作，叫達(dá)利投資。主要是在美國南部和西部，比沃爾瑪折扣更低的連鎖超市。KKR的表現(xiàn)，估值很好。KKR 的前面一些基金，表現(xiàn)比較差，因?yàn)樗芏嘟灰资窃?007、2008年高點(diǎn)時(shí)候投的。

達(dá)利也是在2008年高點(diǎn)投的，但是根據(jù)我們內(nèi)部的測試，達(dá)利這個(gè)項(xiàng)目給KKR帶來了5-7倍的高回報(bào)。這個(gè)交易的特點(diǎn)是，KKR在整個(gè)投資組合里面做到了一個(gè)很好的商業(yè)判斷。達(dá)利不同于其他的零售業(yè)態(tài)，他的折扣很低、性價(jià)比很好，在經(jīng)濟(jì)很好的時(shí)候，去的人很少，大家都去沃爾瑪?shù)壬痰?，但?dāng)經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，窮人愿意去達(dá)利，KKR在2008年經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)的時(shí)候收購達(dá)利是做了一個(gè)很好的投資組合平衡。

同時(shí)，KKR也是對(duì)達(dá)利的營運(yùn)做了很好的盡調(diào)，覺得他以前的思路太平庸，雖然達(dá)利的目標(biāo)客戶是窮人，但是在店面管理、消費(fèi)環(huán)境上可以做得更好。在KKR進(jìn)入之后，換了一個(gè)CEO，科奧里德，他之前是美國另外一個(gè)很大的折扣店的CEO，他進(jìn)去以后進(jìn)行了門店再裝修、再改造，結(jié)果門店干凈很多，環(huán)境也好很多。

所以機(jī)會(huì)就來了。2008年之后美國經(jīng)濟(jì)重創(chuàng)，零售業(yè)遭到重創(chuàng)，但是廉價(jià)的折扣店生意爆紅，消費(fèi)者都在消費(fèi)降級(jí)，原來不去達(dá)利的現(xiàn)在都去達(dá)利了。所以從2008年到2010年，達(dá)利同店增長一直在百分之十幾，這對(duì)歐美零售業(yè)來說是非常不容易的。因?yàn)榱闶蹣I(yè)的核心是靠同業(yè)增長，新開店并沒有什么，但是靠同業(yè)增長，企業(yè)的價(jià)值就釋放出來了。

KKR通過對(duì)一個(gè)企業(yè)的營運(yùn)改造，通過對(duì)資產(chǎn)組合的商業(yè)周期的判斷，實(shí)現(xiàn)了一個(gè)很好的投資回報(bào)，對(duì)他之前基金投資的損失有了一個(gè)很好的彌補(bǔ)，我覺得這個(gè)項(xiàng)目非常不錯(cuò)。大家都知道，達(dá)利的交易體量是非常大，整個(gè)交易體量達(dá)到70億-80億美元，所以KKR整個(gè)股權(quán)交易應(yīng)該是在20億-30億美元，就算分出去一些，他自己的股權(quán)也有10億美元。大家可以想象，10億美元的股權(quán)投資如果能夠?qū)崿F(xiàn)5到7倍的收益，那是怎樣的一個(gè)體量？應(yīng)該是非常非常優(yōu)秀的。

最后一個(gè)成功案例，我想分享黑石投資希爾頓酒店。希爾頓酒店去年IPO成功黑石實(shí)現(xiàn)了兩倍的回報(bào)，我想這個(gè)交易也是非常精明的。希爾頓是黑石2007、2008年高點(diǎn)投的，這個(gè)估值很高，是2008年高點(diǎn)的12倍。這個(gè)東西也便宜不下來，你要便宜去買，是沒人理你的。

黑石認(rèn)為12億對(duì)希爾頓這種重資產(chǎn)品牌，值，他就買了。但是，酒店是經(jīng)濟(jì)周期非常強(qiáng)的業(yè)態(tài)，特別是美國的酒店業(yè)受經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響非常嚴(yán)重，2008年之后希爾頓的資產(chǎn)少了沒有四分之一，也有百分之十五那么多。

大家可以想象，一個(gè)高杠桿的項(xiàng)目，現(xiàn)金流虧損了20%，這對(duì)銀行是瘋狂的，意味著你的股權(quán)清零了。所以，2009年時(shí)很多銀行對(duì)他給黑石提供的貸款進(jìn)行了減值。很多在公開市場交易的債券，一百塊錢的債四五十塊錢在市場上進(jìn)行交易。所以銀行對(duì)此十分恐慌。黑石這個(gè)項(xiàng)目的負(fù)責(zé)人壓力很大，因?yàn)楣蓹?quán)投了兩三十億的進(jìn)去最后變零了，可以想象，對(duì)整個(gè)基金是滅頂之災(zāi)。

所以黑石采取這么三個(gè)手段：第一是控成本，把希爾頓以前在比弗利山莊的辦公室關(guān)掉了，搬到弗吉尼亞去了。

第二點(diǎn)，大力做輕資產(chǎn)的管理輸出模式。大家都知道，希爾頓的很多重資產(chǎn)都在美國，但在發(fā)展中國家，尤其是中國，酒店管理運(yùn)營的市場非常大，全國各地都在建立希爾頓的相關(guān)酒店。特別是輕資產(chǎn)的管理輸出不用承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而且可以收取管理費(fèi)，這樣來反向提高收入和利潤。

最重要的是第三點(diǎn)，我覺得這個(gè)和投資判斷有關(guān)。也就是黑石在2009、2010年低點(diǎn)的時(shí)候，覺得這么好的品牌從長遠(yuǎn)看不會(huì)死掉的，一定會(huì)恢復(fù)，美國經(jīng)濟(jì)一定會(huì)恢復(fù)。所以債權(quán)人的擔(dān)憂有點(diǎn)過度了。黑石大膽地在公開市場上用60元把100元的債買回來。同時(shí)和銀行協(xié)商，做債務(wù)融資，很大的折扣把這些債權(quán)買回來。

銀行是個(gè)很奇怪的動(dòng)物，在大家都恐慌的時(shí)候，前一輪的貸款都被砍掉了，新的貸款人他就覺得可以控制風(fēng)險(xiǎn)，100塊錢至少60元賣給你了。那么黑石就通過債務(wù)重組，實(shí)際上是從債務(wù)人那里剝削了很多錢。

所以，2011、2012年美國經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，企業(yè)的現(xiàn)金流逐漸回升，回升到了2008年的高點(diǎn)水平。當(dāng)然中國業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)很多，資本市場又再度開放，所以2013年黑石認(rèn)為比較好的情況下把希爾頓再上市了。報(bào)道說黑石實(shí)現(xiàn)了2倍的股權(quán)收益，應(yīng)該說是不錯(cuò)了。

我再分享一個(gè)失敗的案例，就是TPG（德太投資）和KKR聯(lián)合收購美國得克薩斯州最大的電力公司德州公用事業(yè)公司（TXU），這個(gè)企業(yè)剛剛破產(chǎn)，也是美國歷史上破產(chǎn)的最大的企業(yè)之一了。

為什么會(huì)破產(chǎn)？這是2008年TPG領(lǐng)投的一個(gè)美國的發(fā)電廠，在美國西南部，是一個(gè)很大的發(fā)電廠，也是全球最大的一筆并購交易。當(dāng)時(shí)TPG判斷石油和原油的價(jià)格為持續(xù)上升，而且TXU的價(jià)格是按照一個(gè)公式和石油價(jià)格、天然氣價(jià)格掛鉤的，所以TPG認(rèn)為這個(gè)企業(yè)的利潤率會(huì)持續(xù)變好。非?？上?，之后美國開始了頁巖氣革命，天然氣價(jià)格暴跌，電站公司對(duì)應(yīng)的電價(jià)暴跌，對(duì)應(yīng)企業(yè)的營運(yùn)水平變的非常差。

為了做成這個(gè)交易，其實(shí)TPG對(duì)能源價(jià)格進(jìn)行了對(duì)沖，對(duì)沖合同到2014年，因此2014年之前的能源價(jià)格變化他還能承受，但2014年以后，這個(gè)公司必然會(huì)破產(chǎn)了。作為并購交易，財(cái)務(wù)杠桿是個(gè)雙刃劍，一旦現(xiàn)金流發(fā)現(xiàn)微妙變化，股權(quán)價(jià)格就可能清零。債務(wù)也不一定是個(gè)好東西，他是個(gè)雙刃劍，在很多意外的情況下，股權(quán)價(jià)值可能就沒有了。

6全球PE基金點(diǎn)評(píng)

美國最優(yōu)秀的PE還是黑石和KKR。他們中規(guī)中矩，打法綜合，善于做大型交易，都是可圈可點(diǎn)的。尤其是KKR的達(dá)利交易和黑石的默林交易，都是非常有王者風(fēng)范的。

TPG也很不錯(cuò)，但是他和前兩者不一樣，他善于做一些困境反轉(zhuǎn)交易，就是在企業(yè)經(jīng)營比較困難的情況下，通過自己的盡調(diào)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的亮點(diǎn)，通過復(fù)雜交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)或者有效經(jīng)營管理，變廢為寶，或者把一些大家覺得是風(fēng)險(xiǎn)的東西變成投資的機(jī)會(huì)。

另外的一個(gè)非常優(yōu)秀的基金是銀湖資本。他在美國專注于做科技類大型并購交易。大家都知道，專注于做一個(gè)行業(yè)的大型基金本來就不多，在科技這種變化趨勢(shì)很快的行業(yè)能夠捕捉交易機(jī)會(huì)，做大型交易的就更少了。

銀湖資本實(shí)現(xiàn)了這一點(diǎn)，它的很多投資都是非常優(yōu)秀的。從Ebay手里以一倍的價(jià)格收購Skype到三倍賣給微軟，就體現(xiàn)了銀湖資產(chǎn)極強(qiáng)的資本運(yùn)作實(shí)力。銀湖資本是2008年危機(jī)之后從IRR來看最優(yōu)秀的基金之一，所以去年、前年募集資金非常順利，現(xiàn)在共募集了90億美元。

還有一個(gè)基金大家不是特別了解，是阿波羅基金，這是美國非常優(yōu)秀的，不差于KKR的基金，它的特點(diǎn)是PE和債權(quán)一起做，債務(wù)投資能力和PE投資能力是同等強(qiáng)的，做的很多交易其實(shí)和希爾頓的交易結(jié)構(gòu)是一樣的，就是在大家恐慌的時(shí)候把債權(quán)買下來，通過債轉(zhuǎn)股的模式實(shí)現(xiàn)PE控制。或者說在經(jīng)濟(jì)恐慌時(shí)候，敢于繼續(xù)出手，繼續(xù)從銀行手里低價(jià)買債，實(shí)現(xiàn)一個(gè)收益。

阿波羅基金也是2008年及金融危機(jī)后平均回報(bào)率較高的基金之一，因?yàn)樗窃诮鹑谖C(jī)低點(diǎn)抓住交易機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)很好的收益，去年募集了有史以來最大的資金規(guī)模，沒記錯(cuò)的話，有200多億。

另外一個(gè)基金是凱雷，特點(diǎn)和阿波羅相對(duì)不一樣，大型交易也做，但更多的做一些偏中型交易。因?yàn)樗X得中型企業(yè)盡調(diào)方便，投后管理先對(duì)容易，對(duì)企業(yè)的運(yùn)作能夠做更直接的變化。所以他在中型交易中非?；钴S，他的TNP、對(duì)科技的投資也非常好。

歐洲的一些大型基金，我覺得在金融危機(jī)之后受到了重創(chuàng)，所以歐洲的基金表現(xiàn)要遜于美國。但歐洲也有比較好的，在2008年之后攢足自己的實(shí)力，一個(gè)就是CBC，也是投資大型交易，他在中國做的一般，但是在歐洲他做的非常好，比如投資一級(jí)方程式，在歐洲也是明星項(xiàng)目。

Apax這個(gè)基金在中國也非常不活躍，但是在歐洲非常活躍。他和凱雷有點(diǎn)像，大的也做，更多做一些中型交易的收購。他下面的企業(yè)也很有特色。比如他在以色列收購的一個(gè)乳制品企業(yè)賣給了光明。大家以前可能穿過的男裝叫Tommy，他是Apax的企業(yè)，后來賣給了Calvin Klein的股東，實(shí)現(xiàn)了很好的回報(bào)。

如果去歐洲機(jī)場，也會(huì)注意到一個(gè)專門換外匯的企業(yè)叫Trablex，這個(gè)企業(yè)也是CBC的一個(gè)資產(chǎn)。CBC的行業(yè)研究做的挺透的，他往往在行業(yè)細(xì)分里面找那些交易模式特別細(xì)分的領(lǐng)先企業(yè)，所以這個(gè)基金公司很有特點(diǎn)。

7在中國做并購交易

最后我談一下中國的情況，以及我這么多年來在中國和東南亞做交易的一些感受，希望和大家互動(dòng)。我覺得在中國保持投資靈活性很重要，因?yàn)樵谖磥沓砷L性投資和并購性交易會(huì)同等重要。

因?yàn)橹袊母軛U融資借錢不容易，所以IRR很多來源還是取決于資本市場套利和企業(yè)成長性。因?yàn)橹袊緛砭褪且粋€(gè)成長性不錯(cuò)的企業(yè)，GDP在6%到7%，所以企業(yè)如果做得好，能高于這個(gè)水平，實(shí)現(xiàn)10%以上的利潤成長，就算你不用財(cái)務(wù)杠桿，并購交易還是有賺錢的機(jī)會(huì)。

過度專注于利潤而忽視收入增長是有問題的。貝恩投資國美，把國美不盈利的店給關(guān)了，這樣短期利潤增長了，但是忘了在中國走馬圈地和擴(kuò)充收入規(guī)模是很重要的。片面關(guān)店，導(dǎo)致國美的企業(yè)規(guī)模變小，戰(zhàn)略價(jià)值降低，現(xiàn)在來看，國美處在一個(gè)比較尷尬的境地。

第二點(diǎn)，中國的并購交易確實(shí)是很辛苦。一是杠桿上不去，因?yàn)椴①徺J款很難，不能超過整個(gè)交易的50%，而且只能有產(chǎn)業(yè)投資才能借錢，PE投資就是打擦邊球。而且融資成本偏高，基本上是7%到8%的利率以上，而歐美的并購融資基本上是4%到5%。

中國的銀行很喜歡高抵押品和質(zhì)押品，他不看企業(yè)現(xiàn)金流。銀行覺得這個(gè)土地靠譜，土地評(píng)估給你打個(gè)折。即使企業(yè)有很好的現(xiàn)金流也不一定能拿到貸款。所以輕資產(chǎn)的企業(yè)在中國做并購，我覺得不一定很順利。

可以想象，美國非常輕資產(chǎn)的企業(yè)，PE做交易也是能夠有很好的Leverage的，KKR投資的AC尼爾森是做媒體監(jiān)測和數(shù)據(jù)分析的，就是人的業(yè)務(wù)，但尼爾森有很好的現(xiàn)金流模式，照樣能夠?qū)崿F(xiàn)很好的杠桿融資交易的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。

中國做交易還是人的風(fēng)險(xiǎn)很高，并購?fù)瓿芍?，團(tuán)隊(duì)的依賴性風(fēng)險(xiǎn)很高。在中國做并購交易往往不是百分之百買下來，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)要做精巧一些，往往是先收購百分之五六十然后逐漸完成過渡。

中國做LBO交易，退出機(jī)制也是比較匱乏。IPO還是主要渠道，而且IPO市場，并購交易要通過賣股票退出也是不容易的。因?yàn)橹袊腎PO可以舊股減值，。

海外并購機(jī)會(huì)，平行基金我覺得是很好的模式。我們也在討論海外并購基金該怎么走。這里面涉及國際化帶來的機(jī)會(huì)，能夠讓需求和供給進(jìn)行再匹配，讓資產(chǎn)在全球范圍里進(jìn)行更好的價(jià)值評(píng)估。

但是，信息不對(duì)稱對(duì)項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的要求更高，一方面要找好的買家，一方面要找賣家，，所以是很辛苦的一個(gè)活。這個(gè)機(jī)制我自己也在想，我認(rèn)為這也是中國的一個(gè)機(jī)會(huì)，如果有好的模式和一個(gè)窗口，個(gè)人也愿意投入更多精力去創(chuàng)造一個(gè)新的商業(yè)模式和機(jī)會(huì)。

最后我想說，從我做PE很幸運(yùn)一直在買方做，從成長性Pre IPO交易做起，這兩年并購交易越做越多。所以一直在比較PreIPO和并購交易的區(qū)別在哪里。通過今天的分享，我個(gè)人覺得兩個(gè)東西還是很不一樣的，我覺得并購交易的確是要累一些。

（文章來源：網(wǎng)絡(luò)。感謝作者辛勤原創(chuàng)?。?/span>

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