IPO加速去庫(kù)存,再融資市場(chǎng)業(yè)態(tài)也將生變 定增并購(gòu)圈

【定增并購(gòu)圈】是專注于定向增發(fā)、并購(gòu)重組和借殼上市等一級(jí)、一級(jí)半市場(chǎng)的金融從業(yè)社群和項(xiàng)目對(duì)接平臺(tái)，致力于干貨交流，向智者問(wèn)道，與強(qiáng)者同行，歡迎加入我們?nèi)ψ印?/strong>掃描最下方二維碼參與【定增并購(gòu)圈】微信社群實(shí)時(shí)互動(dòng)，并請(qǐng)向小秘書(shū)（微信號(hào)ID：WeIBD19）提交單位名片，以便后臺(tái)備注及業(yè)務(wù)合作。已加入的小伙伴請(qǐng)勿重復(fù)加入，謝謝理解和支持??！

導(dǎo)讀?，上市公司、中介機(jī)構(gòu)、投資者等市場(chǎng)參與各方在操作模式、收益預(yù)期、投資理念等方面均發(fā)生了顯著變化。越來(lái)越多的上市公司更看重并購(gòu)項(xiàng)目的資產(chǎn)質(zhì)量和業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，并購(gòu)重組方案設(shè)計(jì)的要求越來(lái)越高，投資者也更趨理性，更看重并購(gòu)重組的實(shí)際效果。今年并購(gòu)重組市場(chǎng)的發(fā)展將穩(wěn)中求進(jìn)，并購(gòu)方將更加注重標(biāo)的資產(chǎn)的盈利能力。

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近年來(lái)，部分上市公司的重大資產(chǎn)重組伴隨股價(jià)異常波動(dòng)、涉嫌利益輸送等問(wèn)題，備受市場(chǎng)關(guān)注。對(duì)此，。深圳某券商投行業(yè)務(wù)人士表示，，重組方案如果涉及規(guī)避借殼上市、高估值高業(yè)績(jī)承諾、確認(rèn)大額商譽(yù)等問(wèn)題，將受到重點(diǎn)關(guān)注。交易所對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估值增值的合理性、業(yè)績(jī)承諾的可實(shí)現(xiàn)性、盈利能力的持續(xù)性、核心競(jìng)爭(zhēng)力的穩(wěn)定性、歷史沿革、會(huì)計(jì)處理等多項(xiàng)內(nèi)容尋根究底。

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同時(shí)，。去年證監(jiān)會(huì)共審核275起并購(gòu)重組交易，否決24起，否決率從2015年的6%上升至9%。去年二季度和三季度，否決率一度升至10%以上。

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上海一家私募負(fù)責(zé)人認(rèn)為，，上市公司、投資者、中介機(jī)構(gòu)等并購(gòu)重組參與方構(gòu)成的行業(yè)生態(tài)發(fā)生了深刻變化，具體反映在投資理念、操作模式和收益預(yù)期等方面?！耙晕覀?yōu)槔?，此前主要是等到上市公司的并?gòu)重組方案確定后，我們作為投資人與其他機(jī)構(gòu)一起參與定增報(bào)價(jià)。目前并購(gòu)重組被否的風(fēng)險(xiǎn)大大增加，我們更傾向于從更靠前的階段入手選擇、推薦并購(gòu)項(xiàng)目，從而更好地把控項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。”

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在上市公司并購(gòu)重組過(guò)程中，股票市場(chǎng)的投資者更趨理性。今年以來(lái)，通富微電、眾合科技、，股票復(fù)牌后股價(jià)不漲反跌。上海某資深資管人士表示，投資者對(duì)一度趨之若鶩的重組題材“用腳投票”，說(shuō)明市場(chǎng)風(fēng)口和投資理念都在發(fā)生變化。，投資者也越來(lái)越理性，更多地關(guān)注并購(gòu)重組是否有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入、能否給上市公司帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的業(yè)績(jī)提升、重組后公司的估值是否合理，而不是盲目追逐并購(gòu)重組概念。

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這給公司敲響了警鐘，投資者理念的變化會(huì)促使公司在并購(gòu)重組過(guò)程中更加注重資產(chǎn)質(zhì)量和業(yè)績(jī)的提升。一些依靠并購(gòu)重組概念支撐的股票失去風(fēng)采，說(shuō)明市場(chǎng)風(fēng)格發(fā)生深層次轉(zhuǎn)變，優(yōu)秀公司勢(shì)必獲得更高的溢價(jià)，這是大多數(shù)投資者愿意看到的情況。券商也在經(jīng)歷轉(zhuǎn)變?！艾F(xiàn)在給上市公司設(shè)計(jì)并購(gòu)重組方案的要求越來(lái)越高，因?yàn)樾枰紤]的問(wèn)題越來(lái)越多。”華中地區(qū)一位資深投行人士表示，，投行自身會(huì)更為謹(jǐn)慎。

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“問(wèn)題”并購(gòu)重組現(xiàn)形?

IPO提速，再融資市場(chǎng)業(yè)態(tài)也料將進(jìn)一步生變。尤其是，去年9月并購(gòu)重組新規(guī)發(fā)布后，并購(gòu)配套融資嚴(yán)格受限。在最近的證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)布會(huì)上，，重點(diǎn)遏制忽悠式、跟風(fēng)式和盲目跨界重組。

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北京一位資深并購(gòu)業(yè)內(nèi)人士指出，并購(gòu)重組整體從嚴(yán)的趨勢(shì)沒(méi)有發(fā)生改變，而進(jìn)一步趨嚴(yán)可能會(huì)針對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓和現(xiàn)金定增，以便為IPO去庫(kù)存騰出更多空間。

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上市公司重大資產(chǎn)重組歷來(lái)備受市場(chǎng)關(guān)注，，并針對(duì)問(wèn)題突出的交易方案發(fā)出兩份及以上的問(wèn)詢函，部分上市公司也在問(wèn)詢后終止了重組方案。

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，可以明確說(shuō)我們不考慮出于財(cái)務(wù)層面的并購(gòu)。并購(gòu)，首先要購(gòu)，然后才是并。只有想清楚并才去購(gòu)，而并才是最主要的?！北本┮患覄?chuàng)業(yè)板上市公司高管亦對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示。

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上市公司重大資產(chǎn)重組歷來(lái)備受市場(chǎng)關(guān)注，。針對(duì)問(wèn)題突出的方案，。

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統(tǒng)計(jì)顯示，2016年深交所持續(xù)發(fā)函追問(wèn)，對(duì)26家公司發(fā)出兩份及以上的問(wèn)詢函，16家公司的重組方案在嚴(yán)密追問(wèn)下終止；上證所層面，2016年共發(fā)出事后問(wèn)詢重組預(yù)案150單，提出各類審核關(guān)注問(wèn)題近2000個(gè)，要求中介機(jī)構(gòu)發(fā)表意見(jiàn)1500余項(xiàng)，要求公司作出重大風(fēng)險(xiǎn)提示近300項(xiàng)。

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“重點(diǎn)關(guān)注標(biāo)的資產(chǎn)收入確認(rèn)、關(guān)聯(lián)交易、存貨和商譽(yù)減值、資產(chǎn)買賣及稅務(wù)處理的合規(guī)性，防止標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)‘虛胖’‘注水’?！鄙献C所堅(jiān)持“六必問(wèn)”，全方位堵住違規(guī)“暗道”。一是重組上市必問(wèn)；二是雙高疑點(diǎn)必問(wèn)；三是行業(yè)特征必問(wèn)；四是利益輸送必問(wèn)；五是協(xié)同效應(yīng)必問(wèn)；六是會(huì)計(jì)處理必問(wèn)。

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當(dāng)然，并購(gòu)重組的作用很大，不可因?yàn)橐恍﹩?wèn)題而將其功勞泯沒(méi)?！安①?gòu)的標(biāo)的從來(lái)都不好找，一般也很難拿一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量。但是首先我們希望它(交易標(biāo)的)的業(yè)務(wù)是健康的，這對(duì)上市公司很重要；并且現(xiàn)階段我們不太會(huì)從財(cái)務(wù)層面出發(fā)去并購(gòu)，更多看重的是業(yè)務(wù)的協(xié)同。”上述北京創(chuàng)業(yè)板上市公司高管向第一財(cái)經(jīng)表示，完全靠上市公司自己的力量可能會(huì)趕不上市場(chǎng)的變化，因此通過(guò)資本市場(chǎng)的杠桿能更快讓市場(chǎng)需要的必備因素湊齊，進(jìn)而抓住市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。

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上證所也指出，并購(gòu)重組中主要違規(guī)情形包括四種，一是“忽悠式”重組；二是風(fēng)險(xiǎn)揭示不充分；三是進(jìn)展披露不及時(shí)；四是中介機(jī)構(gòu)未能履行“看門(mén)人”職責(zé)。華東一位資深投行人士也指出，并購(gòu)趨嚴(yán)的確對(duì)投行的業(yè)務(wù)操作提出更高的要求，也會(huì)更為嚴(yán)格。投行本身也會(huì)變得更為謹(jǐn)慎。

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“去年9月新規(guī)后，對(duì)借殼的規(guī)定更嚴(yán)，原來(lái)的路基本被堵死。但是除了借殼，正常發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)不構(gòu)成借殼是基本沒(méi)什么影響的?！辈贿^(guò)，前述資深并購(gòu)重組人士也表示了略為不同的意見(jiàn)。

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需要注意的是，在參與上市公司并購(gòu)重組中，并購(gòu)基金應(yīng)用廣泛，在上市公司質(zhì)量、估值提升上起到很大的作用。但也需要提防并購(gòu)基金的相關(guān)信息、并購(gòu)基金所投資企業(yè)的相關(guān)信息會(huì)成為內(nèi)幕信息，其他參與方成為內(nèi)幕消息的知情人。這就要求上市公司對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)格的管控與督導(dǎo)，以防進(jìn)行內(nèi)幕交易從而損害上市公司及其股東的合法權(quán)益。

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再三問(wèn)詢“見(jiàn)光死”?

。重組方案的事后問(wèn)詢，，事后問(wèn)詢成為重組方案“標(biāo)配”。并且，許多違規(guī)情形和“擦邊球”行為，在一而再、再而三的問(wèn)詢下不得不“見(jiàn)光死”。

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“作為在交易所中發(fā)行股票的上市公司要受到交易所法規(guī)的約束，問(wèn)詢是交易所角色的體現(xiàn)，看似是一種市場(chǎng)化的行為，實(shí)際上力度不小。如果類似的問(wèn)題重復(fù)發(fā)問(wèn)，說(shuō)明交易所對(duì)上市公司的回答是不認(rèn)可的?！鄙鲜鲑Y深并購(gòu)重組人士也向第一財(cái)經(jīng)表示。

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據(jù)第一財(cái)經(jīng)觀察，上市公司在發(fā)布重組方案后，對(duì)于有問(wèn)題的公司交易所往往會(huì)發(fā)出問(wèn)詢函，個(gè)別情況下問(wèn)詢函次數(shù)會(huì)達(dá)到2~3次。并且，也有一些公司在交易所的多次問(wèn)詢后終止重組方案。

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2016年4月，中科云網(wǎng)發(fā)布重組預(yù)案，擬發(fā)行股份收購(gòu)四川鼎成100%股權(quán)并募集配套資金，若交易順利完成，中科云網(wǎng)也將從餐飲業(yè)向光伏產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。深交所隨即發(fā)出重組問(wèn)詢函，關(guān)注本次交易是否規(guī)避借殼，標(biāo)的資產(chǎn)估值依據(jù)、盈利模式等。8月，中科云網(wǎng)公告終止重組。

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在另一例巨龍管業(yè)擬購(gòu)杭州搜影和北京拇指玩的交易中，因標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)盈利能力的持續(xù)性與穩(wěn)定性披露不充分而未獲并購(gòu)重組審核委員會(huì)審核通過(guò)，不過(guò)上市公司隨后發(fā)布公告稱在根據(jù)證監(jiān)會(huì)的要求進(jìn)行修改后，將繼續(xù)推進(jìn)本次重大資產(chǎn)重組等相關(guān)事項(xiàng)。

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1月24日巨龍管業(yè)公告，證監(jiān)會(huì)對(duì)申請(qǐng)材料進(jìn)行審查后向上市公司拋出若干問(wèn)題，要求作出書(shū)面說(shuō)明和解釋。

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三次收到交易所問(wèn)詢函并最終終止了重大資產(chǎn)重組的其中一家上市公司是魯億通。在公告交易預(yù)案后，魯億通分別于2016年6月22日、7月25日和8月19日收到深交所的重組問(wèn)詢函，9月29日，魯億通公告終止此次重大資產(chǎn)重組?！坝捎诮趪?guó)內(nèi)證券市場(chǎng)環(huán)境、，尤其是修訂后《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的出臺(tái)使得上市公司繼續(xù)推進(jìn)本次重組事項(xiàng)將面臨重大不確定性?！濒攦|通也坦言。

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*ST江泉去年5月11日停牌，其后三度披露重組問(wèn)詢函。最新的進(jìn)展是，公司召開(kāi)董事會(huì)會(huì)議調(diào)整了重組方案，將收購(gòu)標(biāo)的的股份從100%下降至67.78%，并且對(duì)發(fā)行股份的數(shù)量、標(biāo)的資產(chǎn)對(duì)價(jià)安排、業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償期間、配套募集資金金額、配套募集資金發(fā)行對(duì)象的具體認(rèn)購(gòu)數(shù)量以及募集資金用途等均作出了調(diào)整，目前處于事后審核狀態(tài)。

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“投行自己也會(huì)反思方案是否可行，如果方案不理想，是非常難受的?！鄙鲜鐾缎腥耸恳脖硎尽５谝回?cái)經(jīng)注意到，，還進(jìn)一步關(guān)注了標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)的可實(shí)現(xiàn)性、2017年及以后年度盈利能力的可持續(xù)性、標(biāo)的資產(chǎn)可能存在的訴訟風(fēng)險(xiǎn)、行政處罰等問(wèn)題外，甚至關(guān)注到標(biāo)的資產(chǎn)核心產(chǎn)品生命周期、用戶增長(zhǎng)率、渠道分成費(fèi)等情況。

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押寶并購(gòu)重組可行性?

毫無(wú)疑問(wèn)，并購(gòu)重組是催生牛股的一大重要利器，不少垃圾股通過(guò)并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)了“野雞到鳳凰”的轉(zhuǎn)變，很多公募基金經(jīng)理也對(duì)此趨之若鶩并重倉(cāng)持有?；?016年的四季報(bào)顯示，部分ST和*ST個(gè)股登上不少基金前十大重倉(cāng)股之列，顯示出基金經(jīng)理對(duì)相關(guān)個(gè)股重組前景的看好。

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統(tǒng)計(jì)進(jìn)一步顯示，截至去年四季末公募基金共重倉(cāng)了多達(dá)14只ST或*ST股，其中重倉(cāng)ST生化的基金數(shù)量最多，達(dá)到15只。像興全、長(zhǎng)城等基金公司都有3只及以上的基金持有，并且其也是多只基金的前十大重倉(cāng)股。

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同樣是重倉(cāng)于ST，但效果卻不一樣。ST黑豹由于受益于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入連拉14個(gè)漲停板，重倉(cāng)的基金賺得盆滿缽滿；ST生化則表現(xiàn)不佳，去年最后一個(gè)月下跌約6%。

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“炒作ST就好比重倉(cāng)高收益的信用債，收益很高但是也有違約風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)它不違約時(shí)上升空間也很大，這就是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的品種?！币晃豢?jī)優(yōu)基金經(jīng)理向第一財(cái)經(jīng)記者表示。

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第一財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，一位重倉(cāng)了ST股的基金經(jīng)理也坦言，新股IPO加速后殼資源個(gè)股價(jià)值下降，對(duì)于炒殼需要謹(jǐn)慎。“在IPO加速的背景下，殼資源將不再稀缺，‘烏雞變鳳凰’的期權(quán)價(jià)值緩慢下降。質(zhì)地將成為投資的核心考量因素，專業(yè)機(jī)構(gòu)的定價(jià)權(quán)將不斷增強(qiáng)，公司品質(zhì)導(dǎo)致的估值分化將不可避免?！?/span>融通新能源基金經(jīng)理付偉琦認(rèn)為，未來(lái)的并購(gòu)重組大概率將出現(xiàn)在大公司對(duì)中小公司的整合，實(shí)現(xiàn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的進(jìn)一步提升。（本文綜合一財(cái)網(wǎng)和中證網(wǎng)編輯報(bào)道）

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