去杠桿背景下債市發(fā)展趨勢研判

? ? ? ?2018年以來，中國的債券市場經(jīng)歷了過山車式的價格波動，3月中旬到4月之間的資金面邊際寬松，導(dǎo)致市場走出一波出乎多數(shù)人意料的好行情，但隨后市場開始急劇轉(zhuǎn)向。隨著4月底資管新規(guī)的出臺，以及在近期一系列信用違約事件的影響之下，債市投資者的情緒變得十分緊張。展望未來，在金融去杠桿的大基調(diào)之下，近期出臺的資管新規(guī)將長期約束債市的需求端，與此同時，企業(yè)去杠桿也會限制債市的擴容供給的空間。未來中國債市的發(fā)展格局將會是怎樣？如何在現(xiàn)有存量格局下實現(xiàn)債市的平穩(wěn)發(fā)展以助力中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型？市場陷入普遍的迷思。以下是我們的初步思考。

? ? ? ?首先，判斷債市的整體規(guī)模，我們預(yù)計未來的債市仍將穩(wěn)步擴容。做出這一判斷主要與中國式去杠桿政策方案的選擇有關(guān)。從近期官方政策的述來看，前期的去杠桿效果逐漸凸顯。在外部不確定性驟升的當(dāng)前時期，經(jīng)濟將逐漸進入穩(wěn)杠桿的階段，未來以時間換空間的政策取向更為清晰。而從中國經(jīng)濟的杠桿構(gòu)成來看，中國非金融企業(yè)杠桿率居于全球主要經(jīng)濟體之首，是去杠桿的主要目標(biāo)；政府部門負債水平相對較低，居民杠桿水平尚處可控水平但增速過快已經(jīng)引發(fā)關(guān)注。因而，杠桿總體水平基本穩(wěn)定的前提下，未來的穩(wěn)杠桿主要是三種做法：其一，去除無效杠桿；其二，將壞杠桿轉(zhuǎn)化為好杠桿。其三，杠桿騰挪，低杠桿部門加杠桿引導(dǎo)高杠桿部門降杠桿。在去除無效杠桿方面，，繼續(xù)減少中間環(huán)節(jié)的資金空轉(zhuǎn)過程，壓縮金融部門的資金鏈條，去除一部分無效的杠桿。在將壞杠桿轉(zhuǎn)化為好杠桿方面，，表外資金回流導(dǎo)致的資金缺口由表內(nèi)信貸和債券市場來填補。風(fēng)控更為嚴格的表內(nèi)信貸、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化的債券市場將增強市場透明度，有助于管控金融風(fēng)險。杠桿騰挪方面，以必要的跨部門杠桿騰挪確保經(jīng)濟不失速，可能是難以避免的。

? ? ? ?在這種政策邏輯下，從債市的當(dāng)前體量來看，與美國的債市規(guī)模占GDP的比重達220%相比，我國債市存量規(guī)模較低，未來債市發(fā)展的空間仍然很大。金融去杠桿的大背景下，融資需求將向表內(nèi)信貸和標(biāo)準(zhǔn)化的債券融資方向回歸，高負債率的非金融企業(yè)對債券市場的需求很大。Wind的數(shù)據(jù)顯示，截至2017年底，我國債市的74.7萬億元，與GDP的比值約為90%。從近日各界披露的“十三五現(xiàn)代金融體系規(guī)劃”的信息來看，2020年底的債市余額占GDP的比重將提高到100%左右，因而，即使按照GDP增速每年下降0.1個百分點來進行測算，可知預(yù)計每年的債券凈增量的潛力仍在8萬億元以上。債市存在明顯的穩(wěn)步擴容空間。

表1 2017-2020年GDP和債市規(guī)模的初步測算

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)Wind資訊測算

? ? ? ? 其次，從結(jié)構(gòu)層面看，我們預(yù)計未來利率債的規(guī)模和占比都將進一步提升，而信用債規(guī)模穩(wěn)中略升的同時，其占比可能會有所下滑。如前所述，在推動非金融企業(yè)尤其是部分國企、以及市場仍普遍相信政府隱性擔(dān)保的城投部門積極去杠桿的同時，這些部門的債務(wù)缺口可能仍然需要政府來填補。這種填補可能會以兩種形式的政府加杠桿來實現(xiàn)：其一，進一步梳理財事權(quán)時，剝離出這些國企或城投平臺的社會公共服務(wù)屬性功能，未來由政府以新增支出的形式來承接，政府的負債率將相應(yīng)增長；其二，以政府增加負債的形式，對由于承擔(dān)社會公共服務(wù)功能的前期相關(guān)存量債務(wù)進行置換。但是，可以預(yù)期的是，如近期高層所一再重申的，。

? ? ? ?在這種政策邏輯下，預(yù)計未來的利率債在結(jié)構(gòu)占比上仍有一定的上升空間，其中，大部分的占比上升可能是由于地方政府債務(wù)擴張所致。Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年底的存量利率債約為42.87萬億元，占債券存量余額的57.4%，其中，地方債余額約14.7萬億元。預(yù)計隨著2018年約2萬億元的地方債置換、今年到期地方債的新舊續(xù)發(fā)、新增地方專項債務(wù)的發(fā)行，未來地方債的這種擴容模式仍會繼續(xù)。

? ? ? ?與此同時，從信用債的內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，非金融企業(yè)高負債情形下，借新還舊穩(wěn)中降杠桿可能是決策層所樂見的方式。尤其是中國經(jīng)濟進入高質(zhì)量發(fā)展階段，未來的企業(yè)發(fā)債規(guī)?？赡軙兴亍槕?yīng)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方向的行業(yè)企業(yè)發(fā)債空間可能相對較大，反之未來的空間可能會逐漸收窄，這種信用債內(nèi)部的結(jié)構(gòu)調(diào)整，就可能會為經(jīng)濟新動能的培育壯大提供空間，同時又保證了非金融企業(yè)的債務(wù)總體規(guī)模的增加相對有限，導(dǎo)致利率債的結(jié)構(gòu)占比上升，信用債的結(jié)構(gòu)占比相對下降。

? ? ? ?再次，我們預(yù)計未來債市的信用結(jié)構(gòu)會進一步梳理，信用等級和收益率分布將更為合理。做出這種判斷的主要依據(jù)是：其一，、資金緊平衡持續(xù)的大格局下，非金融企業(yè)的債券借新還舊將經(jīng)歷一次信用評級調(diào)整的過程，企業(yè)債務(wù)再融資的難度將大幅高于前幾年債市整體快速擴容的階段。其二，隨著央—地之間的財事權(quán)再梳理，以及地方政府與相關(guān)平臺公司之間的公共職能再劃分，地方政府債務(wù)可能會繼續(xù)擴容，并將推動地方城投債的市場定位再調(diào)整。市場對城投債的剛兌預(yù)期將會逐漸消散，城投債評級的分化將加劇。因而，非金融企業(yè)和城投公司的信用評級將經(jīng)歷一次明顯的調(diào)整過程，信用債市場整體評級的分布將更為合理。

? ? ? ?另外，未來的債市融資將由為新增項目融資主導(dǎo)轉(zhuǎn)向存量債務(wù)再融資。2015年以來的中國債市進入發(fā)行高峰時期，時至今日，債券到期后的大規(guī)模續(xù)發(fā)再融資即將開始。Wind的數(shù)據(jù)顯示，2018年5月的信用債到期規(guī)模約為400億元，6月的到期量即飆升到4300億元的規(guī)模，7月的到期量約為5100億元，其中短融的集中到期是主因。短期債務(wù)的持續(xù)滾動，使得借新還舊成為發(fā)債的重要原因。從近期的債市風(fēng)險來看，前幾年的債市違約是由于企業(yè)經(jīng)營困難所引發(fā)，近期市場上頻繁出現(xiàn)的部分上市公司債券集中違約案例，則主要都是由于存量債務(wù)到期后遭遇再融資困難所致。

? ? ? ?第一，處理地方政府相關(guān)的存量債務(wù)時，需要可信地建立起預(yù)算硬約束機制。如前面所分析的，未來的利率債擴容空間更多來自于兩個方面：央—地之間的財事權(quán)再梳理，以及地方政府與相關(guān)平臺公司之間的公共職能再劃分。這既有利于權(quán)責(zé)統(tǒng)一的財政機制構(gòu)建，也有助于（通過調(diào)整城投債的定位）合理化信用債市場的信用等級分布。但需要格外注意的是，近年以來的地方債快速擴容，都是由地方政府預(yù)算軟約束導(dǎo)致中央財政被動兜底所驅(qū)動的（當(dāng)然，不可否認地方政府的負債投資確實也對經(jīng)濟有積極作用）。未來需要可信地建立起相應(yīng)的約束機制，防止地方政府債務(wù)上限再次失控。因而，未來在處理城投債時，有必要對前期存量中的部分典型違規(guī)案例做出懲罰，樹立令行禁止的權(quán)威性，以可信地打破隱性剛兌的市場預(yù)期。

? ? ? ?從操作層面來看，一方面，需要嚴肅處置負有責(zé)任的地方官員（這一做法前期已陸續(xù)有實施）；另一方面，，挑選個別典型的地方城投平臺，在可控的情況下允許其債務(wù)違約進行破產(chǎn)清算，并在處置過程中建立起城投債違約的處理流程，為未來潛在的類似問題解決提供應(yīng)對經(jīng)驗。唯有如此，才能可信地建立起地方政府的預(yù)算硬約束，并完全關(guān)閉地方政府隱性負債的后門。

? ? ? ?第二，，債市總體進入信用債到期再融資階段之后，需要格外關(guān)注實體經(jīng)濟部門的潛在壓力，有必要依據(jù)企業(yè)部門的行業(yè)特征進行適度的再融資規(guī)模協(xié)調(diào)。前述的新舊動能企業(yè)具有不同的發(fā)債空間自然不必贅述，值得關(guān)注的是制造業(yè)企業(yè)與房地產(chǎn)、城投企業(yè)之間潛在的再融資競爭關(guān)系。，通過發(fā)行新債再融資以置換舊債，將對企業(yè)的經(jīng)營能力和現(xiàn)金流管控能力提出新的要求，制造業(yè)企業(yè)可能會更早地進入煎熬的時期：一方面，內(nèi)外宏觀經(jīng)濟因素的綜合影響之下，企業(yè)未來的發(fā)債成本可能易上難下，部分高負債的實體經(jīng)濟企業(yè)的資金鏈將持續(xù)緊繃。另一方面，城投平臺和房地產(chǎn)企業(yè)獲取現(xiàn)金流能力較強（城投平臺在必要時有地方政府設(shè)法協(xié)調(diào)資金，房地產(chǎn)企業(yè)可以通過項目回款回收流動性，相對而言，制造業(yè)企業(yè)的凈利潤空間一般都較薄，產(chǎn)品銷售的資金周轉(zhuǎn)速度難以靈活調(diào)節(jié)，其現(xiàn)金流狀況相對要差，替代性的融資渠道有限。在信用總量趨緊、企業(yè)再融資競爭激烈的格局下，制造業(yè)企業(yè)可能更容易遭受再融資困境。因而，，未來債市里最先遭受沖擊的可能是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型所需要依賴的制造業(yè)企業(yè)。而從制造業(yè)企業(yè)與房地產(chǎn)、城投企業(yè)的相互影響關(guān)系來看，一旦制造業(yè)企業(yè)遭遇重創(chuàng)，房地產(chǎn)企業(yè)和城投企業(yè)將徹底失去支撐基礎(chǔ)，隨后也將不可避免地陷入困境。一旦形成這樣的跨部門沖擊傳導(dǎo)鏈條，可能會對中國經(jīng)濟產(chǎn)生極大負面影響。

? ? ? ?第三，規(guī)范企業(yè)再融資行為，有必要對某些關(guān)鍵節(jié)點的實體經(jīng)濟企業(yè)債務(wù)網(wǎng)絡(luò)進行 “解鏈”規(guī)范。國內(nèi)外的多次重大金融危機都表明，部分居于債務(wù)網(wǎng)絡(luò)關(guān)鍵節(jié)點的企業(yè)被市場風(fēng)險所傳染，是金融危機擴散的重要原因。前期債市的一系列重大違約事件也表明，部分大型實體經(jīng)濟企業(yè)以過度擔(dān)?；ケ！⑻峁┰鲂诺确绞骄砣肓藦?fù)雜的債務(wù)網(wǎng)絡(luò)之中，本質(zhì)上是以增信的方式來提高其他發(fā)債企業(yè)的信用等級并以此降低了這些企業(yè)的發(fā)債成本。但是，一旦其中的某些企業(yè)集中出現(xiàn)違約，違約風(fēng)險經(jīng)由這些關(guān)鍵節(jié)點企業(yè)的傳導(dǎo)，會快速把本地區(qū)諸多企業(yè)拉入到區(qū)域性的債務(wù)風(fēng)險之中。這既不利于已違約債務(wù)的后續(xù)處置，也容易對本區(qū)域的其他企業(yè)產(chǎn)生負向沖擊。因而，未來有必要對某些關(guān)鍵，有必要要求這些存在過度擔(dān)保互保、提供增信等方式的大型企業(yè)縮短其參與的債務(wù)鏈條、簡化自身債務(wù)網(wǎng)絡(luò)，對其進行“解鏈”規(guī)范。這既有利于信用債市場評級的合理化，也會對債務(wù)風(fēng)險的事先防范產(chǎn)生積極作用。

? ? ? ?最后，對于參與債券市場的金融機構(gòu)而言，債市未來的發(fā)展為其業(yè)務(wù)開展提供了新的機遇，但開展業(yè)務(wù)的邏輯可能需要調(diào)整。對于未來的投行機構(gòu)而言，未來債市信用評級結(jié)構(gòu)的合理化，標(biāo)的債券的合理定位和動態(tài)調(diào)整至關(guān)重要，承銷機構(gòu)發(fā)債前的合規(guī)盡調(diào)、發(fā)債后的持續(xù)督導(dǎo)和及時的信息披露等業(yè)務(wù)能力的重要性凸顯。同時，對于二級市場投資機構(gòu)而言，未來債市的剛兌預(yù)期不再成立，投資者搭乘政府剛兌的便車這一買債邏輯將難以奏效，專業(yè)的研究分析能力將成為獲得穩(wěn)定投資收益的重要保證。另外，對金融中介機構(gòu)而言，撮合交易、價格做市等為市場提供交易流動性的專業(yè)服務(wù)，將有望成為未來新的熱門業(yè)務(wù)。